Kiinteistörahastojen kriisi johtuu arvonmäärityksien läpinäkymättömyydestä Puoliavoimet kiinteistörahastot ovat otsikoiden mukaan kriisissä. Ongelmat johtuvat rahastojen arvonmäärityksestä tai pikemminkin arvonmäärityksen läpinäkymättömyydessä. Hannu Huuskonen 20.1.2025 kiinteistösijoittaminen puoliavoimet kiinteistörahastot rahastot SFR Advisors & Research Group sijoittaminen Puoliavoimet kiinteistörahastot ovat otsikoiden mukaan kriisissä. Ongelmat johtuvat rahastojen arvonmäärityksestä tai pikemminkin arvonmäärityksen läpinäkymättömyydessä. Puoliavoimet kiinteistörahastot ”kriisissä” Viime aikoina talousmediat ovat täyttyneet puoliavointen kiinteistörahastojen ”kriisistä” kirkuvista otsikoista muutaman uuden kiinteistörahaston liityttyä jo aiemmin väliaikaisesti rahastonsa sulkeneiden joukkoon. Mitään erityistä dramatiikkaa asiaan ei toistaiseksi liity, vaan puoliavointen rahastojen tunnettu ja määritelty ominaisuus on, että ne voidaan tarvittaessa sulkea osuudenomistajien suojelemiseksi ja pakkomyyntitilanteiden välttämiseksi alla olevien omaisuuserien ollessa epälikvidejä. Tilanteeseen tosin liittyy intressiristiriita, koska suljetussa rahastossa palkkiot jatkavat juoksuaan eikä sijoittaja voi kuin tyytyä katsomaan vierestä. Onko piensijoittajille kerrottu riskeistä? Onko puoliavointen rahastojen tuotemyynti tehty ohjeiden ja terveen etiikan määrittämissä rajoissa niin, että myös ei-ammattimaiset vähittäissijoittajat ovat ymmärtäneet, mitä ovat ostaneet? Näin ei varmasti ole aina tapahtunut ja jopa Eduskunnan puhemies Jussi Halla-aho on kertonut tulleensa huijatuksi. Näissä rahastoissa tuoton muodostuminen on sinänsä melko yksinkertaista ja ymmärrettävää, ja sen pystyy kuvaamaan melko yksinkertaisilla tuotto-odotusmalleilla. Usein rahastojen markkinoinnissa esitetään tuotto-odotus ilman minkäänlaista tarkempaa avaamista tuotto-odotuksen komponenteista. Puhumattakaan tuotto-odotuksen herkkyydestä eri muuttujille erilaisissa skenaarioissa. Niin ikään tyypillistä on, ettei markkinoinnissa edes kerrota, tarkoitetaanko nimellistä vai reaalista tuotto-odotusta. Korkeampi tuotto-odotus tietysti kuulostaa paremmalta, niin valtaosin ne esitetään nimellisinä. Regulaation vaatimista rahastojen avaintietoasiakirjoista löytyvät eri skenaarioiden (kuten epäsuotuisa- ja stressiskenaario) mukaiset laskelmat eivät kerro alla olevista tuottoajureista mitään. Ne ovat yleensä vain teoreettisia “näinkin voi käydä” laskelmia ilman minkäänlaisia lukijalla avattavia taustaoletuksia. Vastaavan kaltaisissa rahastoissa nämä oletukset saattavat poiketa voimakkaasti keskenään. Alla olevassa taulukossa on esitetty tytäryhtiömme SFR Advisorsin kuvaaja, jossa hoivakiinteistörahaston lähitulevaisuuden vuosituotto-odotus on pilkottu eri pääkomponentteihin esimerkinomaisesti. Tarkastelemme tarkemmin arvonmäärityksen eri komponenttien roolia jatkoartikkelissa, mutta yleensä sijoittajille vaikeimmin ymmärrettävä komponentti on tuottovaateen muutoksen myötä syntyvä arvonmuutos (kun tuottovaade laskee, niin arvot nousevat ja päinvastoin). Tuottovaateen kehitykseen puolestaan vaikuttaa esimerkiksi muutokset alla olevassa korkotasossa, joka määrittää tuottovaateen pohjatason, jonka päälle tulee riskilisä. Vuonna 2022 tapahtunut korkojen voimakas nousu jäädytti kiinteistömarkkinat ja laski kiinteistöjen arvostuksia, jotka tyypillisesti heijastuvat viipeellä arvonmäärityksissä. Mainos alkaa Mainos päättyy Puoliavoimilla rahastoilla on oma paikkansa Kysyimme viime syksynä SFR Researchin tutkimuksessa institutionaalisten sijoittajien suhtautumista puoliavoimiin rahastoihin suhteessa perinteisiin suljettuihin, tyypillisesti vain ammattimaisille sijoittajille kohdistettuihin, rahastoihin. Institutionaaliset sijoittajat vaikuttavat ymmärtäneen hyvin puoliavointen rahastojen roolin rajoitteineen (rahaston likviditeetti on sama kuin alla olevan markkinan, ellei väliin löydy toissijaista likviditeettiä tarjoavaa tahoa). Itse asiassa puoliavoimille rahastoille nähdään oma selkeä lokeronsa niiden likviditeettirajoitteista huolimatta. Myös EU-tasolla niiden tarjonta piensijoittajillekin tulee kasvamaan uuden ELTIF 2.0 -regulaation myötä. Lähtökohtaisesti useimmat sijoittajat varmasti ymmärtävät sijoituksen puoliavoimiin kiinteistörahastoihin luonteen olevan pitkäaikainen. Tätä myös rahastojuridiikka rahastojen säännöt? tukee/tukevat esimerkiksi ensimmäisten vuosien aikana usein perittävien korkeampien lunastuspalkkioiden myötä. Tällä tavalla siis suojellaan olemassa olevia osuudenomistajia tarpeettomalta spekulatiiviselta kaupankäynniltä (olettaen, että palkkiot ohjautuvat rahaston hyväksi, ei rahastoyhtiölle, kuten tyypillistä sentään on!). Arvonmäärityksen läpinäkymättömyys on ongelma Mielestämme puoliavoimien kiinteistörahastojen todellinen ongelma on arvonmääritys, tai paremminkin sen läpinäkymättömyys. Tämä on asia, johon pitäisi laittaa painetta niin lainsäätäjän kuin markkinavalvojan toimesta. Finanssivalvonta kyllä aikanaan nosti asian hyvin esiin ja on senkin jälkeen ollut asiasta huolissaan. Jostain syystä konkreettinen toiminta vaikuttaa edenneen konkretiaan verkkaisesti etenkin arvonmääritysten läpinäkyvyyden osalta. Rahastojen arvonmäärityksen peruslähtökohta tulisi olla niiden alla olevien omistusten arvottaminen käypään arvoon, eli siihen arvoon, jolla kauppaa käytäisiin todennäköisimmin normaaleissa markkinaolosuhteissa kahden riippumattoman osapuolen kesken. Kysymys ei siis ole, eikä tulekaan olla, pakkolunastusarvo, jossa epälikvidi omaisuus jouduttaisiin realisoimaan nopeasti. Juuri tällaista pakkolunastustilannetta vastaan rahastoilla on sääntöjensä puitteissa mahdollista sulkea rahastonsa lunastus- ja merkintätoimeksiantojen toteutus väliaikaisesti. Alla olevien omaisuuserien ollessa epälikvidejä niille ei luonnollisesti löydy hintaa markkinoilta, josta syystä arvonmääritysperiaatteiden avaaminen olisi erityisen tärkeää. Myös sillä on suuri merkitys, kuinka kattavaan alla olevaan markkinadataan valuaattorilla on pääsy. Tämä korostuu markkinoilla, joilla vaihdantaa on vähemmän ja data niukkaa. Kuvitellaan tilanne, jossa alun perin pitkäjänteisesti mukaan lähtenyt fiksu sijoittaja epäilee, että tietty rahasto on tuottanut ”liian hyvin” suhteessa vastaavaan markkinaan, eikä sijoittaja kykene ymmärtämään, mistä parempi performanssi juontaa juurensa. Tällöin on luontevaa, että ajatus rahasto-osuuksien lunastamisesta voi tulla mieleen. Näinhän sijoittajat toimivat myös pörssissä yrittäen myydä mielestään liian kalliita, ja ostaa liian halpoja yhtiöitä – markkinataloutta parhaimmillaan! Arvonmääritysten ollessa läpinäkyviä sijoittajat voivat ottaa puoliavoimissa rahastoissa kantaa useamman kerran vuodessa siihen, ovatko arvostustasot järkeviä ja haluavatko sijoittajat jatkaa omistamansa rahaston omistajina. Tässä tilanteessa markkinat ohjaavat lunastusten ja merkintöjen virtaa mahdollisimman tehokkaasti. Arvonmäärityksestä on tarjolla vain rajallisesti tietoa Entäpä, jos arvonmääritykseen ei ole kunnollista läpinäkyvyyttä, ja samoilla markkinoilla toimivien rahastojen arvot kehittyvät selvän eritahtisesti? Käsittelimme aihetta Sijoittaja.fi:n artikkelissa lokakuussa 2022, jolloin havaitsimme, ettei monista kiinteistörahastoista ollut juurikaan saatavilla edes perusparametreja, kuten alkutuottotasoa (“Nimellinen nettotuotto” ylempänä)! Jos tarkastellaan rahastojen viime vuoden nettorahavirtoja, voidaanko pitää sattumana, että usein juuri ”parhaiten menestyneiden” (mitattuna virallisella arvonmäärityksellä) rahastojen kohdalla uusmerkintöjen virta on hiipunut ja lunastuksia jouduttu jopa rajoittamaan? Esimerkiksi Hoiva-/yhteiskuntarahastojen raporteista on saatavissa jonkin verran rahastojen arvonmäärityksen fundamenttiparametreja käyvän arvon arvioinnin tueksi. Niissäkin arvonmäärittäjä (tai läksynsä huolella tekevä loppusijoittaja tai hänen neuvonantajansa) joutuu arvioimaan mm. jatkovuokrauskausien vuokratasoja, vuokrattavuutta suhteessa sijaintiin ja markkinatarpeisiin sekä vaikkapa regulatorisia riskejä etenkin vanhempien kohteiden vuokrattavuuden osalta. Kohteiden sijaintitiedot ovat kyllä löydettävissä, mutta olisi täysin kohtuutonta, että yksittäinen sijoittaja joutuisi kaivamaan tietoja ja arvioimaan valuaatioita, kun kaikki perusteet olisivat rahastoille arvonmäärityksen tekevältä taholta saatavilla ja esitettävissä. On toki ymmärrettävää, että jos asiaa ei vaadita, eikä kilpailijakaan sitä kerro, sen kertomatta jättäminen voi olla liiketoiminnallisesta näkökulmasta perusteltua. Kuinka moni sijoittaja osaa arvioida, mistä vaikkapa alla olevassa kuvaajassa esitetty kovin erilainen arvonkehitys Titaniumin ja eQ:n rahastojen välillä vuosina 2023-2024 juontaa juurensa, ellei rahastoista ole ollut saatavissa kattavampia perusteluita arvonmääritykselle? Ylöspäin mentäessä erimerkiksi palkkiotasojen erot voisivat selittää eriävää kehitystä. Kokeile nyt ilmaiseksi 2 viikkoa! Sijoittaja.fi-jäsenenä sijoitat paremmin! Sijoittaja.fi-jäsenenä saat lukuoikeuden tähän ja tuhansiin muihin artikkeleihin ja analyyseihin. Lisäksi saat käyttöösi Sijoittaja360 -palvelun ja suositut sijoittajan työkalut. Jatkuva tilaus vain 11,90 €/kk kokeilujakson jälkeen. Ei sitoutumispakkoa – voit perua milloin tahansa. Aloita ilmainen kokeilu Tutustu jäsenyyksiin KirjauduUnohditko salasanasi? Kirjaudu Googlella kiinteistösijoittaminen puoliavoimet kiinteistörahastot rahastot SFR Advisors & Research Group sijoittaminen
Puoliavoimet kiinteistörahastot ”kriisissä” Viime aikoina talousmediat ovat täyttyneet puoliavointen kiinteistörahastojen ”kriisistä” kirkuvista otsikoista muutaman uuden kiinteistörahaston liityttyä jo aiemmin väliaikaisesti rahastonsa sulkeneiden joukkoon. Mitään erityistä dramatiikkaa asiaan ei toistaiseksi liity, vaan puoliavointen rahastojen tunnettu ja määritelty ominaisuus on, että ne voidaan tarvittaessa sulkea osuudenomistajien suojelemiseksi ja pakkomyyntitilanteiden välttämiseksi alla olevien omaisuuserien ollessa epälikvidejä. Tilanteeseen tosin liittyy intressiristiriita, koska suljetussa rahastossa palkkiot jatkavat juoksuaan eikä sijoittaja voi kuin tyytyä katsomaan vierestä. Onko piensijoittajille kerrottu riskeistä? Onko puoliavointen rahastojen tuotemyynti tehty ohjeiden ja terveen etiikan määrittämissä rajoissa niin, että myös ei-ammattimaiset vähittäissijoittajat ovat ymmärtäneet, mitä ovat ostaneet? Näin ei varmasti ole aina tapahtunut ja jopa Eduskunnan puhemies Jussi Halla-aho on kertonut tulleensa huijatuksi. Näissä rahastoissa tuoton muodostuminen on sinänsä melko yksinkertaista ja ymmärrettävää, ja sen pystyy kuvaamaan melko yksinkertaisilla tuotto-odotusmalleilla. Usein rahastojen markkinoinnissa esitetään tuotto-odotus ilman minkäänlaista tarkempaa avaamista tuotto-odotuksen komponenteista. Puhumattakaan tuotto-odotuksen herkkyydestä eri muuttujille erilaisissa skenaarioissa. Niin ikään tyypillistä on, ettei markkinoinnissa edes kerrota, tarkoitetaanko nimellistä vai reaalista tuotto-odotusta. Korkeampi tuotto-odotus tietysti kuulostaa paremmalta, niin valtaosin ne esitetään nimellisinä. Regulaation vaatimista rahastojen avaintietoasiakirjoista löytyvät eri skenaarioiden (kuten epäsuotuisa- ja stressiskenaario) mukaiset laskelmat eivät kerro alla olevista tuottoajureista mitään. Ne ovat yleensä vain teoreettisia “näinkin voi käydä” laskelmia ilman minkäänlaisia lukijalla avattavia taustaoletuksia. Vastaavan kaltaisissa rahastoissa nämä oletukset saattavat poiketa voimakkaasti keskenään. Alla olevassa taulukossa on esitetty tytäryhtiömme SFR Advisorsin kuvaaja, jossa hoivakiinteistörahaston lähitulevaisuuden vuosituotto-odotus on pilkottu eri pääkomponentteihin esimerkinomaisesti. Tarkastelemme tarkemmin arvonmäärityksen eri komponenttien roolia jatkoartikkelissa, mutta yleensä sijoittajille vaikeimmin ymmärrettävä komponentti on tuottovaateen muutoksen myötä syntyvä arvonmuutos (kun tuottovaade laskee, niin arvot nousevat ja päinvastoin). Tuottovaateen kehitykseen puolestaan vaikuttaa esimerkiksi muutokset alla olevassa korkotasossa, joka määrittää tuottovaateen pohjatason, jonka päälle tulee riskilisä. Vuonna 2022 tapahtunut korkojen voimakas nousu jäädytti kiinteistömarkkinat ja laski kiinteistöjen arvostuksia, jotka tyypillisesti heijastuvat viipeellä arvonmäärityksissä. Mainos alkaa Mainos päättyy Puoliavoimilla rahastoilla on oma paikkansa Kysyimme viime syksynä SFR Researchin tutkimuksessa institutionaalisten sijoittajien suhtautumista puoliavoimiin rahastoihin suhteessa perinteisiin suljettuihin, tyypillisesti vain ammattimaisille sijoittajille kohdistettuihin, rahastoihin. Institutionaaliset sijoittajat vaikuttavat ymmärtäneen hyvin puoliavointen rahastojen roolin rajoitteineen (rahaston likviditeetti on sama kuin alla olevan markkinan, ellei väliin löydy toissijaista likviditeettiä tarjoavaa tahoa). Itse asiassa puoliavoimille rahastoille nähdään oma selkeä lokeronsa niiden likviditeettirajoitteista huolimatta. Myös EU-tasolla niiden tarjonta piensijoittajillekin tulee kasvamaan uuden ELTIF 2.0 -regulaation myötä. Lähtökohtaisesti useimmat sijoittajat varmasti ymmärtävät sijoituksen puoliavoimiin kiinteistörahastoihin luonteen olevan pitkäaikainen. Tätä myös rahastojuridiikka rahastojen säännöt? tukee/tukevat esimerkiksi ensimmäisten vuosien aikana usein perittävien korkeampien lunastuspalkkioiden myötä. Tällä tavalla siis suojellaan olemassa olevia osuudenomistajia tarpeettomalta spekulatiiviselta kaupankäynniltä (olettaen, että palkkiot ohjautuvat rahaston hyväksi, ei rahastoyhtiölle, kuten tyypillistä sentään on!). Arvonmäärityksen läpinäkymättömyys on ongelma Mielestämme puoliavoimien kiinteistörahastojen todellinen ongelma on arvonmääritys, tai paremminkin sen läpinäkymättömyys. Tämä on asia, johon pitäisi laittaa painetta niin lainsäätäjän kuin markkinavalvojan toimesta. Finanssivalvonta kyllä aikanaan nosti asian hyvin esiin ja on senkin jälkeen ollut asiasta huolissaan. Jostain syystä konkreettinen toiminta vaikuttaa edenneen konkretiaan verkkaisesti etenkin arvonmääritysten läpinäkyvyyden osalta. Rahastojen arvonmäärityksen peruslähtökohta tulisi olla niiden alla olevien omistusten arvottaminen käypään arvoon, eli siihen arvoon, jolla kauppaa käytäisiin todennäköisimmin normaaleissa markkinaolosuhteissa kahden riippumattoman osapuolen kesken. Kysymys ei siis ole, eikä tulekaan olla, pakkolunastusarvo, jossa epälikvidi omaisuus jouduttaisiin realisoimaan nopeasti. Juuri tällaista pakkolunastustilannetta vastaan rahastoilla on sääntöjensä puitteissa mahdollista sulkea rahastonsa lunastus- ja merkintätoimeksiantojen toteutus väliaikaisesti. Alla olevien omaisuuserien ollessa epälikvidejä niille ei luonnollisesti löydy hintaa markkinoilta, josta syystä arvonmääritysperiaatteiden avaaminen olisi erityisen tärkeää. Myös sillä on suuri merkitys, kuinka kattavaan alla olevaan markkinadataan valuaattorilla on pääsy. Tämä korostuu markkinoilla, joilla vaihdantaa on vähemmän ja data niukkaa. Kuvitellaan tilanne, jossa alun perin pitkäjänteisesti mukaan lähtenyt fiksu sijoittaja epäilee, että tietty rahasto on tuottanut ”liian hyvin” suhteessa vastaavaan markkinaan, eikä sijoittaja kykene ymmärtämään, mistä parempi performanssi juontaa juurensa. Tällöin on luontevaa, että ajatus rahasto-osuuksien lunastamisesta voi tulla mieleen. Näinhän sijoittajat toimivat myös pörssissä yrittäen myydä mielestään liian kalliita, ja ostaa liian halpoja yhtiöitä – markkinataloutta parhaimmillaan! Arvonmääritysten ollessa läpinäkyviä sijoittajat voivat ottaa puoliavoimissa rahastoissa kantaa useamman kerran vuodessa siihen, ovatko arvostustasot järkeviä ja haluavatko sijoittajat jatkaa omistamansa rahaston omistajina. Tässä tilanteessa markkinat ohjaavat lunastusten ja merkintöjen virtaa mahdollisimman tehokkaasti. Arvonmäärityksestä on tarjolla vain rajallisesti tietoa Entäpä, jos arvonmääritykseen ei ole kunnollista läpinäkyvyyttä, ja samoilla markkinoilla toimivien rahastojen arvot kehittyvät selvän eritahtisesti? Käsittelimme aihetta Sijoittaja.fi:n artikkelissa lokakuussa 2022, jolloin havaitsimme, ettei monista kiinteistörahastoista ollut juurikaan saatavilla edes perusparametreja, kuten alkutuottotasoa (“Nimellinen nettotuotto” ylempänä)! Jos tarkastellaan rahastojen viime vuoden nettorahavirtoja, voidaanko pitää sattumana, että usein juuri ”parhaiten menestyneiden” (mitattuna virallisella arvonmäärityksellä) rahastojen kohdalla uusmerkintöjen virta on hiipunut ja lunastuksia jouduttu jopa rajoittamaan? Esimerkiksi Hoiva-/yhteiskuntarahastojen raporteista on saatavissa jonkin verran rahastojen arvonmäärityksen fundamenttiparametreja käyvän arvon arvioinnin tueksi. Niissäkin arvonmäärittäjä (tai läksynsä huolella tekevä loppusijoittaja tai hänen neuvonantajansa) joutuu arvioimaan mm. jatkovuokrauskausien vuokratasoja, vuokrattavuutta suhteessa sijaintiin ja markkinatarpeisiin sekä vaikkapa regulatorisia riskejä etenkin vanhempien kohteiden vuokrattavuuden osalta. Kohteiden sijaintitiedot ovat kyllä löydettävissä, mutta olisi täysin kohtuutonta, että yksittäinen sijoittaja joutuisi kaivamaan tietoja ja arvioimaan valuaatioita, kun kaikki perusteet olisivat rahastoille arvonmäärityksen tekevältä taholta saatavilla ja esitettävissä. On toki ymmärrettävää, että jos asiaa ei vaadita, eikä kilpailijakaan sitä kerro, sen kertomatta jättäminen voi olla liiketoiminnallisesta näkökulmasta perusteltua. Kuinka moni sijoittaja osaa arvioida, mistä vaikkapa alla olevassa kuvaajassa esitetty kovin erilainen arvonkehitys Titaniumin ja eQ:n rahastojen välillä vuosina 2023-2024 juontaa juurensa, ellei rahastoista ole ollut saatavissa kattavampia perusteluita arvonmääritykselle? Ylöspäin mentäessä erimerkiksi palkkiotasojen erot voisivat selittää eriävää kehitystä. Kokeile nyt ilmaiseksi 2 viikkoa! Sijoittaja.fi-jäsenenä sijoitat paremmin! Sijoittaja.fi-jäsenenä saat lukuoikeuden tähän ja tuhansiin muihin artikkeleihin ja analyyseihin. Lisäksi saat käyttöösi Sijoittaja360 -palvelun ja suositut sijoittajan työkalut. Jatkuva tilaus vain 11,90 €/kk kokeilujakson jälkeen. Ei sitoutumispakkoa – voit perua milloin tahansa. Aloita ilmainen kokeilu Tutustu jäsenyyksiin KirjauduUnohditko salasanasi? Kirjaudu Googlella kiinteistösijoittaminen puoliavoimet kiinteistörahastot rahastot SFR Advisors & Research Group sijoittaminen